惠誉评级

评级方法

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结构性问题

漂浮式还款（Balloon Payments）

在不利的市场和利率环境下，具有较大规模漂浮式还款的贷款在到期时会更可能遇到再融资困难。鉴于惠誉的投资级评级意味着利息和本金能够按时支付，包括漂浮式还款，因此必须有相关机制来缓解这一风险。

在典型的多层结构中，由于漂浮式债务需同时支撑债券的优先层和次级层，因此风险十分巨大。因此，‘AA’级债券的再融资能力需依靠‘BBB’级债券的再融资能力。为避免较高的再融资风险，债券的到期日应晚于贷款的到期日。这两个到期日之间的间隔应有足够的时间，以完成对抵押物的处置和清算，并且应有流动资金准备金，或是由信誉较好的实体给予的服务人垫款。即使借款人停止偿还债务，或在两个到期日之间宣布破产，投资人仍能及时得到偿付。这段时间隔的长度各不相同，主要取决于交易的资产数量、到期时应偿还贷款的总数以及在市场上处置和清算抵押物的难易程度。

流动性

在借款人因无法为债务再融资而违约时，服务人的垫付款或其它流动性保证对于确保投资者及时得到利息偿付和本金的最终偿付（不包括漂浮式还款部分）十分必要。在多层结构中，如果经营不利，服务人也应垫付还款，确保资金充裕。提供垫付金的实体或备用实体最低应具有‘A’级长期债务评级或‘F1’级短期债务评级。

服务人

服务人对于交易自始至终的稳定进行至关重要。一般来说，结构越复杂或地产类型越专业，服务人的作用就越为重要。对于单一借款人交易，服务人必须具有该类地产的操作经验，而且他们的评级应保持在惠誉服务人评级‘1’或‘2’的水平。 (欲了解更多关于服务人评级的信息，请登陆惠誉网站www.fitchratings.com 查找于2002年4月11日发表的《惠誉商业地产服务人评级标准》)

交叉抵押与交叉违约

为缓释单一借款人资产池的风险，交叉抵押和交叉违约是非常有价值的工具。根据具体的交易结构，每一个地产为其自身以及资产池中所有其它按揭贷款提供支持。所有资产产生的现金流应用于支付所有资产池中的应付款项，包括本金和利息、地产税、灾害和责任险hazard and liability insurance、维护准备金，以及满足为资本改善、延期维护或环境问题而设置的资金要求。在发生违约时，交叉违约准备金一般允许服务人或受托人对任意或所有地产实施补救措施。提高全部或部分本金的偿付能力以及启动对地产的处置程序是最强有力的补救措施。

对地产现金流的控制

由于单一借款人所固有的集中性风险，锁箱账户和集中收款账户hard lock boxes and central collection accounts是确保地产现金流按照资产池协议和服务协议的规定流动的重要工具。

锁箱账户是这两种账户中更好的工具，因为承租人直接将租金支票支付给受托人代表债券持有人的利益而保管的账户。一般来说，现金流应先用于支付所有信托和服务费用、税金和insurance escrows、本金和利息，并且完成拨备之后，借款人才能得到其余的金额。

在某种情况下，开设承租人直接汇入租金的锁箱账户遇到困难时，开设集中收款账户，或者说自动转存账户是一个可以接受的方法。设立了集中收款账户，物业管理公司收到所有收入之后，将其存入地产或地产池的当地租金账户，然后再转入集中收款账户。当所有支付项目汇入各自的账户后，余额即回流到借款人账户。

另外一种方式是签订现金管理协议。所有承租人将租金汇入以贷款人和借款人联名开设的锁箱账户。出现触发事件以前，拨备后所有租金收入将返回到借款人账户。如果出现了触发事件，那么所有收入将用于偿还债务、提取各种准备金。如仍有余额，将转入借款人账户。

Property Releases

除非资产池规模极小，或是针对资产池中某些高质量的资产，地产留置权可以原贷款额125%的价格出售。出售行为还需经过DSCR和LTV的测试。

低额债务偿还准备金

低额债务偿还准备金，或现金锁定or cash trap，是借款人/物业管理公司保持足够的高于债务偿还所需资金的现金流的强大动力。当某种触发事件出现时，如债务清偿倍数大幅下降，剩余的现金收入将被锁定在特定的账户上。借款人的DSCR重新达到预先设定的数额以后，借款人才能重新获得现金收入。因此，cash trap起到了早期预警的作用。它还具有其它作用，比如当物业所有人违约时，能够降低资金被转移的可能性。并且，出现违约时，准备金可用来按顺序清偿债务。

物业管理公司的更换

惠誉认为物业管理公司的作用非常重要，因此要对其进行彻底的考察。鉴于一家地产的成功于否在很大程度上取决于物业管理公司的管理水平，地产的表现不佳一般是因为管理方面出现了问题。因此，惠誉认为，在某些情况下，如果净经营收入出现大幅下滑，服务人有权更换管理层，尽管服务人并不是必须这样做。如果物业管理公司的效率确实低下，聘请新的物业管理公司可能有助于避免证券违约。

服务人应首先评估地产经营业绩下滑的原因，以确定是经济或市场的问题还是地产本身的问题。以过去四个季度结束时的净值为衡量依据，如净经营收入大幅下滑，一般应启动考察程序。如果物业管理公司的能力很强，而且物业的负债水平较低，净经营收入下滑更为严重时，才需要进行考察。服务人对物业管理公司考察完毕后，可根据结果替换物业管理公司。

保险

借款人应为资产池中的相关按揭资产投保灾害险（包括在适用的地区投保地震险和风暴险）。保险额应低于替换成本的全额，或贷款应还本金的余额。另外，还应投保责任险和业务中断险。作为证券持有人的委托机构，受托人应作为额外的损失赔偿受款人。产权险也应包含在内，一旦产权发生问题，可以得到损失赔偿。保险公司应至少具有惠誉保险公司财务实力评级‘A’。

按资产类别区分，单一借款人按揭支持证券参量表

评级	Anchored Retail and Industrial		区域性摩尔		完全/有限服务宾馆		写字楼		多家庭地产
评级	DSCR (倍)	LTV (%)	DSCR (倍)	LTV (%)	DSCR (倍)	LTV (%)	DSCR (倍)	LTV (%)	DSCR (倍)	LTV (%)
‘AAA’ ‘AA’ ‘A’ ‘BBB’ ‘BBB–’ ‘BB’ ‘B’	2.10–2.20 1.80–1.90 1.60–1.70 1.45–1.55 1.35–1.45 1.25–1.35 1.15–1.25	40.50–45.50 47.50–52.50 53.50–58.50 60.00–65.00 64.00–69.00 69.50–74.50 75.50–80.50	2.05–2.15 1.75–1.85 1.55–1.65 1.40–1.50 1.30–1.40 1.20–1.30 1.10–1.20	41.50–46.50 48.50–53.50 54.50–59.50 61.00–66.00 65.50–70.50 71.00–76.00 77.50–82.50	2.95–3.05 2.45–2.55 2.15–2.25 1.90–2.00 1.75–1.85 1.55–1.65 1.30–1.40	29.50–34.50 35.50–40.50 40.00–45.00 47.00–52.00 51.00–56.00 57.50–62.50 68.50–73.50	2.10–2.20 1.80–1.90 1.60–1.70 1.45–1.55 1.35–1.45 1.25–1.35 1.15–1.25	38.50–43.50 45.50–50.50 51.50–56.50 57.50–62.50 63.00–68.00 69.50–74.50 75.50–80.50	2.00–2.10 1.75–1.85 1.55–1.65 1.40–1.50 1.30–1.40 1.20–1.30 1.10–1.20	42.50–47.50 48.50–53.50 54.50–59.50 61.00–66.00 65.50–70.50 71.00–76.00 77.50–82.50
DSCR – 债务清偿倍数比率（Debt service coverage ratio）；LTV – 贷款价值比（Loan-to-value ratio）

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