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企业评级方法
摘要
定性分析
定量分析
附件：综合信用指标说明
现金流指标
财务倍数
杆杠比率
盈利比率
银行评级方法
导言
评级过程－从开始到结束
分析过程
惠誉评级分析的原理
附件－银行评级问卷 （适用于所有国家） CMBS评级方法 摘要 评级过程 评级分析 结构性问题 法律方面问题 后续跟踪 |
评级分析 在对项目进行评级时，惠誉要同时考察定性和定量两方面的因素。定量分析要求对地产的经营历史和市场情况进行详尽的考量，而定性因素主要包括地产的主办人sponsorship、地理位置、房产质量以及资产池中房产地理位置的集中程度和多样性等因素。 定量分析 虽然坚实的所有权和较高的物业管理水平、较好的法律和结构性特征以及其它定性因素在惠誉的分析中占有重要地位，但是，地产的现金流和价值也是极为重要的考察因素。 现金流分析 惠誉所做的现金流分析主要取决于所获取数据的质量。惠誉要求提供至少三年的地产经营数据。在分析中，惠誉还需要现有租赁情况、连续12个月的财务报表、以及收入和支出的历史财务报表。在适当的情况下，惠誉将对支出向上调整（Expenses will be increased）。一般来说，财务预测不能代替实际的财务报告，虽然在特定情况下财务预测可以发挥一定作用。 净经营收入调整 如果现金流的波动性很大，惠誉将降低分析时使用的地产收入的数值。如果经过几年的稳定之后现金流呈现大幅上升，惠誉则会采用前几年收入稳定时期的数值，而不是近期的较高水平。 在对房地产现金流进行调整时，惠誉需考察该地产的收入和支出与该市场的相似地产种类的一般水平之间的差别。一般惠誉对下列内容进行调整： 对房租的确认：对于长期租赁的地产，如办公楼、企业地产和零售地产，收入来源于已入住的承租人及支付和租金（leases in place from tenants in occupancy and paying rent）。高于市场价格的租金需调整至目前的市场价格。对于短期租赁或不租赁的地产，惠誉使用近12个月的数据来确定收入。 空置率：惠誉认为，地产不可能在长时期内保持极低的空置率，因此惠誉按照市场上稳定的实际空置率对其进行调整。 其它收入：惠誉只计入那些持续和可循环的收入科目。 物业管理费：对于自己管理物业的房产，物业管理费通常设定在极低的水平，借以提高收入。惠誉会将物业管理费调整为市场水平。如果惠誉认为贷款到期时再融资可能增加物业管理费的支出，惠誉将计入高于市场水平的物业管理费。 地产税：地产税通常是最大的经营支出。如果计入的地产税费明显低于市场水平，惠誉将要求提供支持性材料，如付费凭证。如果业主有逃税行为（contests taxes？），惠誉不会认可这种低额的税费。另外，惠誉特别关注税费的支付、退税和地产出售所引起的重新评估。 保险：为反映目前的保费水平，惠誉会对保险支出进行调整。如果目前的保费并未反映出历史的支出情况，惠誉可能要求提供证明文件。惠誉还会考虑到保费支出增加的可能性。 资本项目 租赁成本：在某些国家，写字楼需为承租人改善和租赁佣金提取大量准备金。如果业主缺乏支付这些费用的现金，有意向的承租人将会另寻别处，而现有承租人也可能在租赁到期时转为租用竞争对手的物业。在这种情况下，该写字楼就可能缺乏足够的用以清偿债务的收入。对于承租人改善和租赁佣金，其它类型地产也有持续性的要求。因此，惠誉的现金流分析将考虑到这一稳定的租赁成本。 大量Rollover需要有以准备金形式存在的流动资金，特别是对于写字楼情况更是这样。对于地产组合来说，这个问题并不是十分严重，因为承租人的多样性会使Rollover相互错开。 维护准备金：为保持物业的竞争力、吸引新的承租人，业主需定期更换具有固定使用寿命的物品。对于多家庭地产（In multifamily transactions）来说，地毯、家电以及其它可能减值的物品必需定期更换。一般来说，惠誉认为每年应以单元为单位提取固定数额的准备金。物业已经使用的年限、质量以及工程评估是决定准备金数额的关键因素。 除了需要为承租人改善、租赁佣金和免租期提取准备金之外，写字楼和工业地产一般还需为其它项目提取准备金。对于零售地产，需提取的典型准备金主要取决于地产已使用的年限及其维护状况。 鉴于宾馆的客房几乎每天都在流转，房间的损坏较为严重。为家具、固定设备、替换软用品（如地毯和窗帘等）和硬用品（如家具和空调等）所需要的设备也必需每年提取准备金。依据建筑的质量的不同，一般豪华宾馆的年拨备额较高，而服务有限的宾馆较低。 其它准备金：在上述准备金种类之外，地产或地产组合可能需要在证券发行结束时具有延期维护或环境准备金，拨备额为延期维护或环境治理预计费用的125%。 利率 地产交易应反映市场上典型的利率水平，并可应对贷款到期时的再融资风险。因此，对于固定利率贷款惠誉将上调抵押贷款常数mortgage constant，直至惠誉认为足以反映传统的长期融资水平。惠誉一般使用的常数见右上图，惠誉会依据地产质量和结构特点，对这些常数稍加调整。 对于没有利率上限的浮息贷款，惠誉以可适用的惠誉经压力测出的浮动利率计算。多数浮息贷款组合都以一个利率上限来构建，这一利率低于惠誉的固定利率常数。在这种情况下，惠誉采用自己的固定利率常数进行分析。如果利率上限高于惠誉的固定利率常数，惠誉则在贷款期限的基础上（不包括贷款展期的情况）混合使用这两个利率。 债务偿还倍数比率（“DSCR”） 惠誉的评级分析集中于地产产生持续现金流和偿还债务的能力。以上述方式计算出惠誉DSCR之后，对所评债务的评估就基于第7页DSCR参数进行。 贷款对价值比率（“LTV”） 惠誉也要考虑交易的整体负债水平。惠誉LTV的计算方法是以债务总额除以地产的总价值。地产的总价值一般以惠誉净现金流除以惠誉不同地产的资本构成比率。右上表列出了各种地产的资本构成比率。各种地产LTV参数请参考后续跟踪。 惠誉常数与利率范围(%)
分期偿付贷款 分期偿付按揭贷款（amortizing mortgage loan）优于只偿付利息的按揭贷款，因为分期偿付能够减少漂浮式还款（balloon payment）的总额。因此，在选择适当的DSCR和LTV参数时，惠誉要同时考虑起始余额和漂浮余额。这种分期偿付贷款适用于所有类型地产，但不包括宾馆和其它经营性业务，这些企业获得的分期偿付贷款较为有限。 定性分析 在评级分析过程中，惠誉需对下列定性分析指标进行考察，并且对DSCR和LTV值做适当调整。 主办人/物业管理公司 不能夸大物业管理公司通过良好的经营历史和优良的管理团队证实的稳定经营的能力。因此，惠誉要考察公司的背景和专业水准，并要在管理人员的带领下参观物业。惠誉需考察物业管理公司在所管理的物业种类和市场的工作年限、高级管理层作为一个团队在一起工作的年限、管理的深度以及所管理的物业面积等。在这项分析中，公司的经营理念和战略也非常重要。 另外，惠誉还要考察物业管理公司的法律背景，也会从历史的角度对其全面的经营活动进行分析。如果从发行人提供的信息中可以发现物业管理公司有可疑经营活动或交易、或因以非常规方式经营业务而被起诉、或与物业管理公司相关的破产纪录，惠誉将进一步考察结果，并确定问题的严重程度。如果贷款人有严重的品质问题，惠誉将无法对交易进行评级。 负债过高和次级债 在为高投资级别的优先层进行评级时，惠誉需考虑交易的整体负债水平。额外负债的一般包括夹层债务、优先股和二级按揭等。在两档证券结构中，第二档可能是投资级以下的一级按揭资产，这是常用的一种结构。依据已发行债券的额外负债类型或债券的整体负债水平，违约率有可能上升。如果出现违约情况，须对抵押物进行处置，而这种情况又经常导致破产，其结果无法预测。惠誉认为，额外负债会增加一定程度上的不确定性，这也反映在其信用支持水平的不确定性。 抵押物的品质 在评级过程中，惠誉努力尽可能早得评估地产的品质。延期维护、结构问题以及潜在的环境问题均应在评级早期告知惠誉。在评级过程中，惠誉会使用第三方地产市场研究或评估报告、工程报告和环境评估。以下是对抵押物的具体考察内容。 地点、交通和Visibility：与不具备良好地理位置的竞争对手相比，优越的地理位置会吸引高质量的承租人，并带来较高的长久价值。与交通干道的连接、明确的标识、整体的Visibility都非常重要。对于多家庭地产来说，公共交通和购物是否便利也是重要的考虑因素。 设计与施工质量：成功的设计意味着外形吸引人、功能强劲、有个性以及拥有无时间限制的高品质。楼宇应当避免太过时髦的设计或配制过于专业的装备specialized improvements，因为过时的地产常常需要再装修。施工应具备高质量，延期维护应该很小或根本不存在。 承租人的品质：对于地区性摩尔或购物中心来说，实力强劲的承租人至关重要。如果具有投资级评级的承租人租赁期超出贷款期限三年以上，那么该地产就具备额外的稳定性，可以得到更有利的承销待遇beneficial underwriting treatment。 经济和市场发展趋势 惠誉对经济和市场的分析分两步进行。第一步，利用市场调研和目标市场竞争力较强的地产之租金和入住率数据对供求关系和市场动向进行分析。然后，惠誉利用地产市场数据模型的分析结果对市场波动性进行分析，并确定租金和入住率是否稳定，是否正处于下降、反弹之中，或已出现过热。 租赁 鉴于在ground lease到期、或ground lease出现违约的情况下，借款人将失去对地产的控制权，租赁按揭Leasehold mortgage是一个受到极大关注的问题。惠誉希望，特别是在按揭贷款从属于基本层租赁的情况下，能够提供以下保证措施：保证设立用于支付ground lease费的锁箱账户；具有违约通知和解决的权利；租赁费在贷款期内将保持稳定，不会巨幅上升。另外，租赁期应较按揭贷款的期限长出较长一段时间，以保证再融资的需求或完全清偿按揭贷款。 环境问题 惠誉要求对资产池中所有物业展开环境问题研究，这经常被称为第一阶段研究。如果需要，还需进行第二阶段的调查。如果适用，应预测解决环境问题所需成本。严重的环境问题将会对评级带来负面影响。 资产池层面的调整 贷款多样性：由定义中可以看到，单一资产的交易缺乏多样性。因此，为达到较高的评级，单一类型地产应具有额外的信用特征——稳定的现金流、优越的地理位置、卓越的建筑质量以及非常高的准入门槛等。由于具有足够的多样性，多种地产组成的资产池的质量可以允许稍稍逊色。为达到相同评级，惠誉对由高质量地产组成的资产池的要求较为宽松，DSCR可以稍低，LTV可以稍高。 地理位置的多样性：如果资产池集中于一个或两个市场，那么其地产的多样性所带来的优势会被抵消。而且，如果集中于特别薄弱或波动性特别强的市场，评级结果会有所反映。如果适用，自然灾害风险，如地震和洪水也会反映到评级之中。 |
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